央行研究局官员:供给侧发力去杠杆成效初显

来源:汇达财经 时间:2018年02月09日 20:49

  来源: 中国金融论坛

  中国人民银行研究局       纪敏    李宏瑾 

  摘要

  本文通过回顾过去一个时期以来货币供应量、利率变 动与杠杆率变化的对比关系,指出降杠杆与管住货币之间的密切 关系。同时通过 2017 年宏观杠杆率上升速度明显放缓的事实, 分析了去产能去库存等供给侧结构调整措施对提升价格、企业效 益以及降杠杆的促进作用,指出未来一个时期的降杠杆需要在管 住货币的同时,更多从供给侧发力,深化改革提升经济运行效率。

  关键词:去杠杆;供给侧改革;货币控制

  去杠杆大致分为两种政策思路,一是减少债务,二是做大GDP。实践中,由于减少债务可能带来GDP更大幅度的下降,即出现“债务-通缩”风险,除非危机时被迫,否则一般都不会直接减债,而是通过扩张债务做大GDP以降低杠杆率。

  但问题是,采取扩张债务刺激需求的方法降杠杆,前提是名义GDP增长快于债务增长,实践中做到这一点并非易事。事实上,全球金融危机后,在大规模需求刺激政策作用下,包括我国在内的主要经济体的宏观杠杆率却不降反升,名义GDP增长慢于债务增长,需求刺激政策并未降低反而扩大了杠杆风险。

  以上情况在近年来得到初步转变。根据国际清算银行数据,2017年2季度我国非金融各部门(居民、非金融企业和政府部门)总体宏观杠杆率为255.9%,六年来首次与上一季度持平;非金融企业杠杆率为163.4%,连续4个季度环比下降或持平。之所以出现积极变化,我们认为,主要得益于从供给侧而非需求侧发力去杠杆这一政策思路的转变。

  一、2016年下半年以来的两个积极变化

  2016年特别是下半年以来,与宏观杠杆率增速放缓相伴随的,是以下两个积极变化。一是货币及债务增长放缓的同时,名义GDP增速反而大幅上升。2016年特别是下半年以来,中央银行积极创新货币政策调控手段,在满足实体经济合理融资需求的同时,有效控制货币供给,金融监管也得到明显增强。2017年5月以来,M2增速首次降至10%以下,至今保持在9%左右的水平,社会融资增速也略有放缓。但与此同时,名义GDP增速却显著上升,大体从2016年的9%上升到2017年前3季度的12%左右(图1)。债务和名义GDP增速一降一升,宏观杠杆率自然得以控制。

  二是各类利率均有上升的同时,企业效益反而显著好转。2016年下半年以来,不仅在杠杆率分子分母数量指标(名义债务与名义GDP)对比上呈现积极变化,而且在价格指标对比上也是如此。从债务融资成本——利率看,2017年国债收益率、信用债利率以及贷款利率均有不同程度上升,其中国债利率上升幅度更是达到100个基点以上,贷款利率上升也有40基点左右。但尽管利率明显上行,企业效益以及投资回报率反而显著上升。2017年11月规模以上工业企业利润累计同比增长21.9%,较2016年11月的9.1%加快两倍多,上升幅度明显大于利率涨幅。以上两方面的积极变化,无论是债务数量与名义GDP增速对比的改变,还是利率与投资回报率变动关系的变化,无疑都反映了经济效益好转、经济运行质量提升对降杠杆的促进作用,特别是非金融企业杠杆率,由2016年2季度的166.8%的阶段性高点,降至2017年2季度的163.4%。

  二、供给侧发力是宏观杠杆率出现积极变化的主因

  2016年下半年以来的积极变化,固然有出口改善、库存变化等周期性因素的影响,但供给侧结构改革特别是去产能的显著成效,是市场供求关系变化以及企业效益回升的关键。

  2016年,钢铁、煤炭产能分别退出6500万吨和2.9亿吨以上,超额完成目标任务;2017年上半年,钢铁去产能完成了全年目标,煤炭上半年共退出产能1.11亿吨,完成年度目标任务的74%。2016年末,商品房待售面积同比下降3.2%,其中住宅待售面积同比下降11.0%。2016年“营改增”试点全面推开,截至2017年3季度,累计降低企业税负成本1.06万亿。棚改、重大水利工程等薄弱环节取得重要进展,环保力度空前增强。

  以上这些大力度的措施,使得即使在短期内,供给也能发生较大调整,供求关系得到逆转,PPI走出长达54个月的通缩,持续大幅反弹,企业效益也因此显著回升。2016年下半年以来,产能利用率持续回升,2017年2、3季度已连续保持在76.8%的历史最高水平。与此相对应,工业企业利润总额2017年3季度已大幅反弹到22.8%,我们测算的全要素生产率(TFP)也从2015年的3.17%,回升到2016年的3.25%(图2)。由于在债务增长得到有效控制的同时,名义GDP仍大幅上升,宏观杠杆率也得以显著企稳。

  三、政策启示

  综合这次的积极变化和之前不尽如人意的降杠杆进程,一个重要的政策启示,就是降杠杆需要更多从供给侧发力。

  从过去一个较长时期看,尽管债务扩张能够扩大需求,降低利率有助于降低企业融资成本,但长期来看,囿于体制机制性障碍尚未根本消除,扩张性宏观政策容易使大量资源投入到低端同质化的产业,最终导致无效供给和严重产能过剩,PPI下跌,企业投资回报率下降,宏观经济反而面临更大的通缩压力。具体看,2012年以来,我国实际GDP增速降至8%以下的中高速水平,虽然实际GDP增速下降幅度并不大,但2012年3月以来,PPI却开始由正转负,当年GDP平减指数仅为2.5%,较上一年大幅下降6.5个百分点。之后开始降息降准,2009-2016年一般贷款加权平均利率由7.97%下降到5.44%,年均降幅6.64%,但囿于PPI持续下跌,企业效益仍逐年下滑,制造业上市公司ROE由2011年最高的10.76%,降至2015年最低的6.02%。2014、2015年GDP平减指数分别仅为0.8%和0.1%。经济反而面临通缩风险,宏观杠杆率也因此加速上升。

  相反,这一次在管住货币的同时,集中在供给侧发力,去产能、去库存、补短板,大量低端无效产能迅速退出市场,经济结构和企业效益得到明显改善,由此带动PPI迅速上升并在2016年9月由负转正并持续上升。两相比较,虽然需求扩张政策在短期也能推动物价上涨和企业效益改善,但其对物价的拉升作用远不如供给侧结构性改革明显,并且还要大量增加债务,并可能伴随低利率环境下的资产泡沫、脱实向虚等金融乱象。

  从今后一个时期看,尽管去杠杆政策已取得初步成效,但应当认识到,高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源,我国宏观杠杆率仍处于较高水平,潜在风险尚未得到根本消除。尤为重要的是,债务扩张的体制机制性障碍尚待进一步破解,非金融企业杠杆率虽有所下降,但僵尸企业和低效投资项目大量挤占金融资源的现象仍然存在,国有企业杠杆率仍然偏高;地方政府隐性债务迅速膨胀;居民部门杠杆率水平虽然相对较低,但上升速度较快。

  下一步,应按照十九大和2017年中央经济工作会议精神,继续深化供给侧结构性改革,提高经济发展质量和效益,从总量和结构两个方面控制债务过快增长,切实巩固去杠杆成果。一是稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,更好地满足高质量实体经济发展的需求;二是深入推进金融监管体制改革,完善问题金融机构和资产处置机制,切实打破刚性兑付,为真正硬化企业和金融机构的预算约束提供良好制度条件;三是要把国有企业降杠杆作为重中之重,坚定不移深化国有企业改革,完善公司治理,健全市场化退出机制;四是大力发展多层次资本市场,以市场化、法治化方式,推进债转股和资产重组,鼓励发展多种形式的混合所有制企业;五是深化财税体制改革,在加强地方政府预算约束的同时,建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。

责任编辑:刘万里 SF014

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