陈光明:现在价投不是最好的时候 但不要漏过龙头公司

来源:汇达财经 时间:2018年02月10日 12:07

  来源:机构投资II

  1. 中期而言金融周期见顶是最大的变化

  2. 在大类资产中,股市占优依然不变;

  3. A股市场国际化、港股市场本土化趋势不变;

  4. 结构分化依旧,行业龙头重估方向不变;

  5. 未来低估的优质资产更稀缺;

  6. 低估的优质资产稀缺,一定会受到资金追捧;

  7. 2018年看好的方向主要在港股,存在继续重估的机会,尤其是中型优质公司

  一、不要预测市场,轻易预测市场很容易犯错误;

  二、感受周期,周期始终存在,背后是不变的人性;

  三、陪伴优秀企业,这样胜算最高;

  四、牢记估值,价值投资最重要的就是牢记估值,买得便宜,没有什么是不可以买的,没有什么是不可卖的,关键是价格和价值的差距;

  五、就算最简单的低估值的价值投资策略,坚持10年也是有收益的,且超额收益明显。

  陈光明先生,上海交通大学校友会金融投资分会会长,东方证券资产管理有限公司董事长,中国证券业协会资产管理业务专业委员会副主任委员,上海东方红公益基金会理事长,上海交通大学工学硕士

  来源:上海交大校友会金融投资分会   微诺亚

  我跟大家交流一下对未来的一些思考。我不是预测市场,只是讲讲一些反映未来的迹象。我会把重点放在自己相对来讲更能把握的企业的分析、行业的分析、对人的判断上。我的题目是“变与不变”。整体讲,是变的少,不变的多一些。

  第一部分 经济基本面的变与不变

  中国经济基本面长期向好依然不变

  这点我是乐观的。虽然以前积累了一些问题,跟体制有关系,现在解决问题的方法也跟体制有关。

  中国有庞大的内需市场和庞大的中产阶级,这是经济企稳或平稳发展的一个基石。之前GDP往下掉的时候,大家比较悲观,我一直说,真正的大牛市,往往不是经济快速增长的时候,因为那个时候投资效率不高。美国的大牛市,主要还是来自利率下降和企业盈利恢复,当然这还跟技术的进步、资本的发展有关。不管怎么样,股票上涨和下跌,主要是跟企业盈利相关,但企业盈利和GDP的增长并不完全相关。所以我们在2012年特别乐观,当时出现了经济形势下行的趋势,但转型过程中,有庞大的内需市场,其实只要有3%以上的GDP增长,本身就不是那么差了。

  投资强度虽然已经非常高,但是中国区域辽阔,区域不平衡是存在的,民生方面的投入是欠缺的,查漏补缺的需求是现实存在的。当然,投资强度非常高是最令人担心的,从长期讲投资可能还会下降,但经过这几十年的发展,局部领域还是有些结构性的机会。

  中国的技术进步赶超发达国家的情况是能够持续存在,所以长期而言出口的竞争力有望保持。相对来讲,中国的技术进步和生产率的提升虽然这两年有所下降,这主要是因为赶超型的国家一旦发展到一定程度,技术进步的速度会变慢,之后就必须靠自己开创。不管怎么样,我们可以靠后发优势学习,因为中国前面如果有榜样,学习得还是很快的,差距确实在缩小,但现在还没有到全面领先的过程。长期而言,学习空间还是有持续存在的可能性,这样能保证我们出口竞争力。

  中国经济有机会保持中速增长。中速发展对股票市场,其实已经够了,关键是质量,而这恰恰是现在重点鼓励发展的方向。

  经济增长方式在变

  创新成为经济增长的原动力,虽然也有不少公司的专利注水,就像某些地方政府GDP注水一样,但不管怎么样,企业的研发投入是实实在在的,尤其是想做大的企业,专利数比较多。此外,就是从单纯量的增长向高质量增长的转变,符合人民对美好生活的向往。

  经济领域的这些变化,对资本市场的影响是实实在在的。建议大家认真学习十九大报告,这为中国今后五年乃至十年的发展指明了方向。

  中期而言金融周期见顶是最大的变化

  另一个明显的变化,从长远看是好的,从中期看是非常大的挑战,那就是中国金融周期见顶。如果说去年的金融监管是风声大雨点小,那么今年则是风声大雨点也大。资本市场今年最大的不确定性和挑战来自这个地方。美股对我们中国市场也有影响,但内生的因素已经越来越重要了。我们已经变成内需主导的经济。从增量讲,我们是世界经济增长的引擎,从某种意义来说,一旦我们失速,对美国估值体系、上市公司的影响,可能会超出他们的预期。

  从金融部门总杠杆率看,6.5%以上的年化增速(金融部门总资产/GDP的增速)远超历史和同期国际水平。未来5年社会融资总量的增速应该会和名义GDP的增速持平,这是一个巨大的变化,意味着资产价格的增幅也会受到压制。个人认为,在未来五年,有可能跟美国、韩国会类似,我国社会融资总量增速和名义GDP的增速会更接近,这样就会导致高杠杆、高负债的行业和企业面临困难,就像体格虚胖的人,在冬天来临的时候倒下。金融行业可能要为之前的快速扩张付出点代价,以后僵尸企业的处理,高杠杆企业的破产,不能指着中央政府兜底。

  第二部分 市场的变与不变

  在大类资产中,股市占优依然不变

  房地产市场来看,一线城市房价与世界接轨,居民加杠杆的空间有限,其流动性已下降,“房子是用来住的,不是用来炒的”。债券收益率大幅上行,债券配置价值有所提升,但趋势性机会尚需等待。股市相对来说估值比较合理,尤其是港股市场更便宜。

  A股市场国际化、港股市场本土化趋势不变

  中国金融资产在全球的配置占比仍较低,中国GDP在全球占比约15%,中国股票市场市值在全球占比约8%,而中国资产在全球资金中的配置比例应该在5%以下。港股以前是离岸市场,完全是海外投资者定价。2016年初的股灾后,我们大举进入港股市场。做投资,无论如何都是针对未来,不要纠结于过去,如果太纠结于过去,大概率会做不好。

  结构分化依旧,行业龙头重估方向不变

  传统经济的龙头公司受益于:消费升级,消费者品牌意识的觉醒;巨大规模的效应带来的低成本;公司管理效率的提升;互联网时代信息及时、透明、公开;供给侧改革;环保约束;金融资源的匹配。以互联网为代表的新经济受益于:庞大的中国人口基数;巨大的规模效应,边际成本为零;网络效应。

  举个例子,原来行业形势好的时候,劣质企业或普通企业净利润率能有5%,但优质企业可能能赚15%,一旦风停下来,优质企业还有10个点的利润,但劣质企业就亏损了,时间长了他就必须退出市场,优质企业就可以扩张份额。现在龙头企业的竞争结构的好转非常明显,同时也受益于品牌升级。大公司还有巨大的规模效应。

  行业集中度不断提升的趋势不变

  在大部分行业,行业集中度在过去几年有一个加速上升。前几名企业的市场份额在不断增加。以A股上市公司营收口径计算指数对比2016年和2010年一级行业中极高寡占型行业数量由6个增加到9个。低集中寡占型行业由10个增加到15个。

  未来低估的优质资产更稀缺

  分化是未来市场的主旋律,一方面经济增速放缓,利润加速向有竞争优势的龙头企业集中,另一方面IPO加速,普通公司的稀缺性越来越小,而优质公司有可能强者恒强。低估的优质资产稀缺,一定会受到资金追捧。

  基本面导向和质量导向依然不变

  基本面导向不变,没有业绩炒概念炒主题的不会成为主流,一些差的公司被边缘化的可能性是存在的。质量导向不变,在市场国际化的进程中,质量导向会成为趋势,改变过去优质劣价,劣质优价的情况,定价更加合理。

  价值投资的理念不变,价值投资的风格会变

  我2016年初在证券时报做演讲用“价值投资正当时”,一直说到现在。今天我想告诉大家,现在价值投资真的很热,很热门的时候,真的不是最好的时候,并不代表着我们不要做坚持价值投资的事,但千万不要觉得价值投资会怎样。现在是风格占主导,理念不占主导。基本导向不会变,最好还要有估值。这些企业到现在还是最好的企业。现在价值投资非常火,但价值投资的风格会变,如果大家形成一致趋势,迟早会改变,但价值投资理念从来没有变。所以千万不能贴标签,标签贴多了可能出问题。价值投资理念,依旧不会成为主流,在美国市场,真正意义上做价值投资的也不多,也不是主流。做价值投资的基石,一是需要长钱,二是要有长期考核的机制。

  金融去杠杆的影响在变

  去年金融去杠杆处于试探阶段,短期维稳是重点,今年处于实质推动阶段。金融去杠杆,尤其是银行业的去杠杆,各类金融机构的去通道导致无风险利率水平居高难下,对市场的估值形成压制。持续的去杠杆将导致资金推动型,重资产的行业倍受压力,肯定会对很多相关行业的基本面受到压力。

  继续提估值的环境在变

  2016年以来优质公司出现了戴维斯双击的机会,这种情况出现的原因是原来优质公司被低估,在国际化的进程中,这种低估消失了,静态看已经不便宜了,展望未来是考验投资者能否找到明日之星,再期待估值的提升是不太理性的。当然港股市场还有低估向恢复合理的机会存在。

  第三部分 投资机会展望

  受益于工程师红利

  现在人口增长对经济非常不利。中国最大的挑战,就是人口老龄化。但近几年中国拥有大学及以上学历的人口占比越来越大。高校每年培养出无数技术工人,这是我们非常宝贵的资源。未来很长一段时间内,国内以工程技术人才为核心竞争力的一些“模仿型”的技术企业将会拥有明显的比较优势。

  受益于巨大市场带来的规模效应和消费升级

  中国作为全球最大人口基数的统一市场,规模效应非常明显,很多产业受益于中国的大市场。

  制造业龙头崛起

  虽然目前中国和美国相比,高精尖科技方面仍然差距很大,但是中游制造环节效率的提升及优秀龙头企业的研发投入与积累使得在一些领域中做到国际领先的水平,家电是最典型的,未来的汽车行业也会复制家电的成长道路。

  中国开始出现世界级的民营企业雏形

  一个国家经济发展的历史就是企业家的创业和兴业的历史。我们看到了不少中国的优秀企业家这些年成长迅速,具备国际视野,胸怀大志,带领公司取得骄人业绩。

  投资机会展望小结

  关于这一部分,我做个小结,2018年看好的方向主要有,港股市场存在继续重估的机会,尤其是中型优质公司;按照未来社会发展的方向,寻找能够持续成长的穿越周期的超级成长股;符合人民美好生活向往、能够高质量增长,受益于供给侧改革和环保约束的优质低估企业。尽可能扩大选股的广度,重点在各行业的龙头公司,不要漏过,不要有偏见。

  最后提一下风险。一是去杠杆过程中的短暂“失控”。二是转型的艰难,增长方式的转变不是一蹴而就的。三是关注海外风险,美国处于加息+缩表周期,未来长端利率有可能上行,这对美股的估值体系会有很大的冲击。同时也要关注贸易保护主义的抬头带来的不利影响。

  陈光明:购买公司,而不是股票,价值投资的逻辑是“便宜买好货”

  整理:诺亚财富品牌市场中心  刘梦洁

  来源:微诺亚

  最近价值投资特别热,很多人也想听听价值投资如何做。作为东方红的创始人,我感到很幸运,因为12年来我们一直坚持走在价值投资的道路上,也取得了还比较令人满意的成果。

  我在2005年的时候去过哥大(哥伦比亚大学)进修学习,东方红也在同年成立,到现在已经12年了。而今年是价值投资结果最丰硕的一年——我们今年的平均收益率达到了60%,所以把今年计算进来之后,12年来东方红整体的收益达到了大概25倍左右。

  价值投资是十分重要的,我们的初心也是这个。业内也有很多人认为,价值投资是可复制、可持续的,长期的回报也是值得期待的;可是中国市场的大部分投资者,尤其是个人投资者认为在中国做不了价值投资。

  我想,可能我可以作为一个反例来证明这个说法错误。我认为,是否能做好价值投资,关键看怎么做;在中国这个市场做价值投资非常适合,价值投资也的确有它的生存空间。

  价值投资在全球市场都有显著的正向效应

  巴菲特在1984年的一次演讲中回答了价值投资的成功是否是幸存者偏差的问题,他提到:在猴子掷飞镖的游戏中,如果发现成功的猴子都来自于同一个动物园,那么说明这种成功并非源于偶然。

  巴菲特列举了一批投资者,他们年复一年的,取得了比S&P500指数更好的投资成果。这些人的投资风格很不一样,但在思想上有共同点:他们都是在购买公司,而不是买股票;他们都是根据公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

  其实,价值投资在全球市场都有显著的正向效应,越成熟的市场,超额越小。欧美市场超额收益使用策略的收益比较小,因为信的人比较多,当然欧美市场信息更透明公开,机构投资占比更大。

  而在中国市场,我们以量化的手段回溯检验,发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。2008年上证指数到现在跌了将近一半,2010年来真正净值增长2块钱,超额收益5.8。其实这是最简单的低估值的价值投资策略,但坚持10年也是有收益的,且超额收益明显。

  而在A股市场上,存在一批优质的上市公司,不断靠业绩增长推动股价上涨,这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。很幸运这些股票里面有很多的股票我们曾经和现在持有,这些也是过去十几年以来涨幅最高的品种,比如格力电器

股票名称

06年5月至今涨跌幅

06年净利润

16年净利润

净利润增幅

格力电器

6,180

6.92

154.21

2,229

恒瑞医药

4,346

2.07

25.89

1,251

贵州茅台

2,740

15.45

167.18

1,082

宇通客车

2,070

2.26

40.44

1,787

复星医药

2,020

2.58

28.06

1,088

青岛海尔

1,922

5.56

50.37

906

上汽集团

1,672

13.56

320.09

2,361

扬农化工

1,425

0.48

4.39

907

老凤祥

1,381

0.70

10.57

1,520

万科A

1,341

22.98

210.23

915

伊利股份

1,302

3.25

56.62

1,741

福耀玻璃

1,281

6.14

31.44

512

东阿阿胶

1,198

1.49

18.52

1,245

天士力

1,109

2.09

11.76

563

云南白药

1,072

2.72

29.20

1,073

  这是过往12年来东方红系列产品累计资产加权的复合回报。过去十二年公司权益类产品整体收益率超过了二十四倍,年化复合收益率超过30%;成立于2009年4月底的东方红4号累计涨幅超过770%。

  为什么A股市场价值投资者少?

  价值投资在全球市场都有显著的正向效应,在A股市场也存在不少正面的案例,那为什么A股市场的价值投资者还这么少呢?

  ? 首先,在中国由于估值较高、整体上市公司的资本回报不够高,所以适合价值投资的标的不是太多;

  ? 其次,上市公司的治理结构存在缺陷的较多,上市公司回报股东的意识不强,在再投资回报明显下降的情况下,也不会回报股东,从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱;

  ? 再次,中国市场的不成熟,导致的巨幅波动,一方面为价值投资者提供了机会,但另一方面也需要强大的心理素质去支撑。

  价值投资的本质:均值回归与资本逐利

  而今天的主题是我们要深刻理解价值投资长期有效的原因,因为价值投资的本质是均值回归与资本逐利。

  均值回归是投资的基本常识,价格有向价值回归的万有引力。当涨幅过大,价格过高之后,未来的潜在回报不够的时候,就吸引不了新的投资者,老的投资者就会离场,寻找更为丰厚回报的资产,一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候,走势就会反转;反之,如果跌幅过大,价格低于内在价值的时候,未来的潜在回报丰厚的时候就会吸引越来越多的投资者,当投资者的力量超过趋势投资者的力量时,走势开始反转。

  如下图所示,整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动,多数时候都在一个标准差之内:

  不看价格的投资绝不可能是价值投资。

  整个市场的风险溢价,长期围绕均值在波动。千万不要以为树可以长到天上,不要认为18层地狱下还有18层,虽然有这样的概率,但是是小概率。

  而我们要做的事情就是长期做大概率的事,虽然我们也要承担一定的小概率事件的风险,但是小概率只要资本安全可以得到保证,那么长期做大概率的事一定会赢。

  均值回归不仅仅是适合市场,也适合行业和公司,一个公司和行业都有周期,好的时候就有资本想进来,去侵蚀你的高额利润。

  而如果买的好公司,会持续创造价值。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远高于社会平均回报,随着时间的推移,这些好公司的内在价值持续在增长。我认为金融行业里有两个行业明显有一些供求失衡,或者说是供不应求,一个是财富管理行业,大类包括资产管理行业,另外一个是保险。

  价值投资的特征和优势,基本上更加符合商业的本质,具有更高的概率获得成功,追求绝对收益,避免永久性损失,规避人性弱点。大部分人认购在高点的时候,而在低点的时候认购额度比较少,这就是人性弱点。事实上应该利用均值回归,如果说永久性损失能够回避掉,再利用复利的原则耐心去做价值投资。

  价值投资对资本市场的意义

  价值投资对资本市场也有积极的意义。

  ? 首先是提升效率。价值投资极大提升资本市场的定价效率,从而提升资本市场资源配置能力,提升服务实体经济的能力。

  ? 其次是减少波动。价值投资减少资本市场的波动性,抑制市场的泡沫,提升资本市场的效率。

  ? 再次是服务实体经济。发掘优秀的公司,帮助优秀上市公司壮大,提升整个社会的效率。

  ? 最后是长期可持续。价值投资的投资过程完整,符合商业逻辑,可复制性和持续性强,能为投资者提供长期可持续回报。

  价值投资的逻辑

  投资本质上是一个投注游戏,根据不同资产、不同标的的风险收益比来进行下注,研究是为了评判不同资产和标的的预期收益率、潜在风险和对应的概率。根据复利原理,出色的长期回报,可以并不要求每笔投资都有很高的收益,而是要求胜率高,尽量不亏钱或少亏钱。而价值投资,有价格终将反映价值的商业逻辑作为保证,是大概率的、可重复的投资方式。

  简单说,价值投资的逻辑可以归纳为“便宜买好货”。

  ? 首先,股票代表公司的所有权,股票具有内在价值,从长远来看,股价有回归公司内在价值的必然性,如果价格大幅低于内在价值就存在套利空间;

  ? 其次,套利实现的途径包括企业运营产生的自由现金流通过分红和回购,以较高的价格卖给包括大股东、产业投资者在内的其他投资者,破产清算,敌意收购等等;

  ? 再次,有效市场的假设是错误的,市场存在低风险高收益的机会;

  ? 最后,对于绝大多数人而言,预测市场走势,从长期而言是困难的,可持续性和可复制性堪忧。

  其实,投资的本质就是便宜买好货。价值投资不仅仅适用于股票投资,其他领域也适用,可以是房地产,可以是大类资产,可以是黄金,可以是债券等等。实现的预期回报和概率的问题,是一个风险程度的问题。这个组合建立起来之后,就是你的真正的资产回报。

  做价值投资,基本上就是根据复利原则,并不要求每一笔很高的回报,尽量少亏钱,亏点小钱在波动市场是正常的,但如果一旦你亏了30%,就有问题了,就没有遵循价值投资的基本原则;如果亏到50%,那一定是没有遵循价值投资原则,或者选股能力太差,不适合做价值投资。

  资本市场,越涨越有人买,购买欲望和价格成正比,在实物市场不是这样的。这个市场是非常典型的,人性的弱点体现得特别明显。很多人特别希望做时机选择,因为觉得那个来得快,觉得趋势还可以发展,这些全部都是错误的。

  做价值投资,要做得好,非常重要的一点,除了知道原则以外,还有一个非常重要的问题,那就要有评估内在价值的能力,避免价值陷阱。

  ? 首先,企业的内在价值理论上可以由其未来的自由现金流贴现算出,但是DCF模型可操作性差,更多的是一种思维方式。

  ? 其次,预测企业未来的经营情况,比预测市场走势,相对而言要容易,但也需要非常强的专业能力和商业知识。每个人的能力圈不同,要善于在自己的能力范围内做更高概率的预测。某些企业的经营受宏观因素的影响较多,预测的难度更大,在估值上要给予一定折价。

  ? 再次,竞争无处不在,要找有护城河的公司;平庸的公司通常很难改变,优秀公司成功的背后本质上是人和文化;顺势而为的公司更容易成功,逆势而上的公司即使团队优秀经营也会非常辛苦。

  回报的来源是分红与增长。

  看这样一个公式:投资收益率=ROE×(1-分红率)+1/PE×分红率

  让我们来分析一下这个公式,先看分红率为100%极端情况:一个公司即使业绩没有增长,但是如果能以5X的市盈率买进,利润全部用于分红,那就相当于每年20%的回报;如果公司股价不涨,分红可以用来再买股票,那么20%就是复合回报。面对这种情况,我们是希望公司的股价涨还是跌呢?

过去50年美国市场表现最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的烟草公司,分析它长期回报率很高的原因:

 

1、销量下滑但是价格在提升;

 

2、行业没有技术进步,公司几乎不需要投入,绝大多数利润都用于分红;

 

3、投资者对于烟草行业存在种种担心,包括销量下滑,持续经营的合法性等,导致烟草公司的估值一直很低,而低估值又推升了股息率,数十年的高股息率,在复利的作用下,爆发出惊人的威力。

  再看分红率为0%极端情况:ROE是有效增长的上限,超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里,不论初始买入的估值如何,时间拉的越长,复合回报越接近ROE水平。

  A股的投资者过于看重公司的业绩增长(g),实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值,除非它有很强的“规模正反馈”(即规模扩大后ROE可以提升)。

  成长股的投资一定要重视“规模的正反馈”,我们一定要想一想企业规模10倍于当前时,它的采购成本或者单位研发成本是否大幅降低,它的客户粘性是否变强或者客户转换成本是否变高。

  价值投资为何难以坚持?

  很多人认可价值投资理念和哲学,但是却都没有能够坚持主要有以下几方面的原因:

  1、用短期股价表现来衡量业绩;

  2、机构之间以相对排名为主要竞争方式;中国市场的波动远远大于成熟市场,如果能够预测市场那么业绩将会极其艳丽,并且不用承担波动;

  3、价值投资长期业绩有保障,却无法保障短期业绩,价值投资是逆人性的,特别孤独,所以很难坚持;

  4、人性都期望一夜暴富,不劳而获,但又是极度厌恶损失,人特别容易犯过分自信、过度反应、并喜欢从众。

  价值投资如何才会有效?作为资产管理人来讲,要有对价值投资的信仰,以及坚定做价值投资的勇气;要有做价值投资最核心的能力,即评估内在价值的能力;要有长期的资金配合;要有一个基于长期价值投资的文化和激励约束机制,所以压力很大。

  最后给大家分享几点感悟:一是不要预测市场,轻易预测市场很容易犯错误;二是感受周期,周期始终存在,背后是不变的人性;三是陪伴优秀企业,这样胜算最高;四是牢记估值,价值投资最重要的就是牢记估值,买得便宜,没有什么是不可以买的,没有什么是不可卖的,关键是价格和价值的差距。

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责任编辑:郭春阳

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