A股二季度机会:大众消费为盾 新蓝筹为矛

来源:汇达财经 时间:2018年04月01日 17:09

  

  摘要:华创策略王君团队认为,二季度配置遵循两条主线,一是在波动率放大的情境下寻找确定性,即受益于“类滞胀”及乡村振兴策略的大众消费;二是重视以核心军品、工业互联网以及智能制造为代表的“新蓝筹”大国重器龙头。

  

  季度策略|2018Q2】投资要点

  1、海外市场与全球资产配置:波动率抬升后的缓冲期

  2018年1季度,“全球波动率回归之旅开启”如期兑现。税改通过之后,特朗普的“贸易战”思维引发了美债收益率曲线的大幅波动,导致了全球金融条件的收紧,引发离岸美元利率成本的抬升,并引发全球市场波动率的抬升。全球经济短周期分化筑顶的运行轨迹逐渐清晰,为未来全球市场波动进一步放大埋下伏笔。经过1季度估值风险的集中释放,2季度是1季度波动率中枢抬升后的缓冲期。

  2、国内经济与市场研判:周期盛筵难在,成长一波三折

  对于现阶段的国内经济周期运行而言,最重要的关键词就是库存周期见顶,未来很可能进入金融周期与经济周期双收缩的阶段放缓的基本面与收紧的流动性为中期波动率的回归奠定了基础,大类资产也将沿着商债逆转、黑农收敛、金工筑底的方向复位。落脚到A股投资,我们提出三个基本论断:(1)增长预期重构,动量效应终结;(2)蓝筹白马分化,稳定性和逆周期因子升级;(3)新兴产业迈过左侧,成长回归一波三折,风格在波动中完成收敛。

  3、投资机会:大众消费为盾,新蓝筹“大国重器”为矛

  伴随着全球波动率走高、国内类滞胀逻辑逐步兑现、新旧动能进入转换阶段,二季度配置思路将秉承年度策略报告的框架,在变革的背景下去寻找相对更具确定性的产业,这意味着我们将依循两条主线展开:

  一是在波动率放大的情境下寻找确定性即受益于“类滞胀”及乡村振兴策略的大众消费,中观景气延续、业绩有望得到支撑的航空及医疗服务。二是重视以核心军品、工业互联网以及智能制造为代表的关于中国实体经济及工业化转型方向的“新蓝筹”大国重器龙头。而改革开放40周年主线下,两个改革开放总设计师邓小平“钦定”的区域——粤港澳与海南值得投资者高度关注。

  风险提示1、实体经济超预期上行或失速恶化;2、欧美政策和经济风险再次转换;3、政策推进进度的不确定性,市场调整及监管风险对板块估值压力;4、标的公司所在行业景气度下滑

  报告正文

  一、海外市场与全球资产配置:波动率抬升后的缓冲期

  一)2018波动率归来如约而至——贸易战与紧缩机制开启

  我们在2018年年度策略报告《远山初见 曲径徐行》中提出:进入2018年随着联储缩表的开启,保险资金在资产配置再平衡的机制下,北美信用利差以及VIX指数存在反弹机制,从而带动全球权益市场的波动。此外,后税改时期,我们基于“特里芬紧箍咒”来理解财政赤字的扩张与美元强势在现有的美元环流机制之下存在不可兼容问题。税改推进之后,美国“双赤字”扩张,财政赤字与贸易逆差创出新高。特朗普财政扩张政策与贸易战思维矛盾,在美联储缩表周期开启后,造成了美债的流动性问题,或者说收益率曲线的大幅波动,最终促发了美股在2018年2月份的大幅调整,随后企稳反弹。此次波动通过离岸美元市场在全球引起涟漪,随后在3月下旬在G2博弈升级下触发第二波调整。

  全球金融条件的宽松是2017年波动率低位的基础,2018年这一机制的生变已经显现:第一,“贸易战”思维下,不利于新兴市场国家美元储蓄的累积以填补美债市场的空缺的流动性,长端美元供给的减少增加了日本保险公司通过互换市场对冲汇兑损失的成本,触发美元互换市场负基差的扩张;通胀水平处于高位,原油和农产品等非核心通胀因素使得美国金融周期的压力提升,私人部门的综合成本抬升对于税改的积极因素产生影响;第三,之前提到美国大型跨国公司向美国汇回资金以稳定美国当期财政的过程中,离岸资金的汇回以及对于在岸高流动性美国国债的抛售,对于美国自身的金融稳定也产生影响。

  (二)经济周期和金融风险中期展望——分化筑顶显现,紧缩隐患犹存

  金融紧缩机制的开启对于短周期的运行产生负面效应。对于2018年全球经济的判断,我们在年度策略《远山初见曲径徐行》中的基本判断是全球短周期从17年的共振复苏到2018年出现分化并次第见顶到共振回落,中国领先于美欧。对于中国而言,宏观政策开始向对于16-17年形成的隐形债务进行治理,同时供给侧改革的内涵发生转变,强调降成本和补短板,随着资管新规的落地将驱动短周期从高点进一步回落,美国经济虽然内需得到了税改的刺激,但是利率的抬升开始作用于经济基本面,形成“通胀-景气度”组合的恶化。中美贸易战的升温对于欧洲和日本的外部需求也有显著地影响,部分新兴市场国家受益于弱势美元等因素滞后回落。虽然包括IMF在内的国际机构上调全球增长预期,保持乐观判断,但是这种“分化筑顶”的特征在2018年2季度会进一步显现。

  另外,对于美国经济而言,美元环流的困境,也正是美国财政的困境。在存量债务的约束下,虽然身处加息周期中,但是美国政府却不得不提高债券滚动周期,因为多发短债可以放缓存量债务累积的速度,从而构成了发短债在全球银行体系中抽水的效果。3月份短端利率加速飙升,美国3个月国债利率与隔夜指数互换(OIS)利差一度倒挂,表面看隐含了私人金融机构比政府违约风险小的信用定价,实际却是在岸美元流动性不足以同时满足政府和私人的融资需求。在贫富差距导致的收入中位数上行空间有限的背景下,利率上行的紧缩效果将对于经济基本面产生压力。我们此前提出,信用利差的稳定是美股稳定的基石,2018年1季度信用利差已经触底反弹,政府融资对于私人部门融资的挤出是2-3季度信用利差存在进一步上行空间的内在机制。

  (三)二季度资产价格运行展望——冲击后的缓和期与波动率的修复期

  对于后市的展望而言,我们定义2季度可能是1季度波动率抬升后的缓和期。第一,从长端国债收益率而言,由于中美之间的贸易战存在阶段性的缓和,双方释放了谈判的信号,有利于冲击之后全球金融条件的稳定;第二,此前相对于MSCI全球指数和美元兑一篮子货币的负基差的背离经过1季度股市的回调,以及1季度后期长债市场的企稳而得到了显著的修复;第三,在联储加息落地后,观察到近期Libor-OIS有走稳的迹象,对于短端市场的冲击构成缓解以上三点使得2季度股市存在一定的反弹动能,但是硅谷科技公司信用利差的中枢抬升已经在所难免,并终将不断积累风险,为下半年美股波动率的再次回归埋下伏笔。

  在对于经济周期和当前阶段的全球风险进行定价后,我们强调资产配置主线的延续性,仍建议关注以下三条主线:首先,关注经济“类滞胀”结构CPI-PPI剪刀差扩张带来的投资机会。这一配置主线反映了美国经济的滞后回落以及中国供给侧改革内涵转变所带来的合成效果,原油和农产品相对于工业品更为强势,同时黄金对于通胀和信用风险的定价开始凸显;第二,关注在短周期构筑给长端国债带来的机会,以美国国债收益率为例,关注持续紧缩后带来的市场对于“衰退”的定价,以中国国债收益率为例,则关注资管新规的实施等因素对于基本面压力的进一步显现,而这也是中国股市的市场结构变化的基础;第三,仍然关注美股波动率的放大,虽然当期可定义为波动率放大的缓和期,但是需要警惕金融条件收紧在2季度后期到3季度卷土重来,仍然关注期权隐含波动率上行带来的机会。

  二、国内经济与市场研判:周期盛筵难在,成长一波三折

  (一)“类滞胀”的后半程:由“胀”到“滞”的轮回

  关键词:“类滞胀”兑现,库存周期见顶。“类滞胀”可以理解为滞胀结构在不同市场环境下的变异形态,其本质上反映了经济治理所面临的一种困境。对于现阶段而言,这种困境主要来自产出缺口的回落、非核心通胀的抬升以及去杠杆带来的紧缩效应。也即“胀”的影响更多体现在非核心通胀以及信用紧缩,而不是CPI的绝对水平,这是当前有别于传统滞胀期的主要特征。如果将真实周期从繁杂的框架中剥离出来,那么对于现阶段的周期运行而言,最重要的关键词就是:库存周期见顶。而随着PPI的加速回落,“类滞胀”的重心也将由“胀”向“滞”过渡。

  周期见顶的机制与路径。从实体经济的生产、投资与需求出发,似乎都看不到经济引擎放缓的迹象。然而无视周期并推算趋势,是当前最危险的事情。1、历史经验显示金融条件指数(FCI)拐点通常领先经济短周期1-2个季度,接下来很可能进入金融与经济周期双收缩的阶段;2、通胀与利率周期不同步带来的直接结果,就是实体经济对高利率的承受力减弱,尤其当PPI也回落至利率水平之下,实体所面临的信用压力已经不可避免;3、去杠杆的大环境下,资金供需的矛盾最终将靠融资需求的降温来解决,但在这个过程中实体将不得不面对紧缩压力的传导;4、周期类行业高盈利与低投产的现状在长期是无法维持的,这是由市场规律所决定。随着供给侧改革重心逐渐由减法向加法过渡,周期品企业的产能反扑是未来经济最大的不确定性。

  (二)资产配置:波动率的回归与资产价格的复位

  波动率回归:你不能预测,但可以准备随着短周期红利的衰竭,放缓的基本面与收紧的流动性之间必然会产生裂口。年初全球市场的大幅波动,本质上就是出于对通胀和利率过快上行风险的担忧。我们认为2018年波动率的底部抬升并不是短期现象,而应该是趋势性的进程。观察波动率指标的历史走势不难发现,波动率在中长期存在均值回归的特征,但具体时点和幅度并无规律可言。波动率的另一个特征,是其往往呈脉冲走势运行。落实到交易层面,与前期持续的低波动相比,在波动率中枢走高的市场环境下择时的重要性显著提升,这就要求我们对波动率节奏和基本面风险有前瞻性把握。

  流动性边际缓和:操作信号or政策信号?在新的宏观调控框架下,研究总量货币政策的意义已经十分有限。去杠杆的大环境下,监管政策—金融机构行为—货币环境的传导链条才是市场需要关注的重点。边际上来看,考虑到针对金融周期的去杠杆政策落地,二季度的货币政策大概率会趋向缓和,但除非实体经济和资产价格出现超预期恶化,否则这种缓和只能理解为配合金融监管的对冲手段,而绝非是流动性拐点。换句话说,试图通过博弈货币政策预期差来实现大规模资产扩张,只能是南辕北辙。

  资产价格复位:商债逆转、黑农收敛、金工筑底。在“类滞胀”结构兑现、库存周期见顶的背景下,大类资产将由前期持续分化的状态复位:首先,商品与债券的走势有望逆转,尤其是对于长端利率而言,外部紧缩压力的缓解、流动性边际改善以及经济增长担忧加剧,都对二季度国内债市的做多情绪产生积极作用;其次,商品市场结构方面,黑色系商品与农产品持续分化的走势有望收敛,“类滞胀”的经济结构和潜在的贸易战风险,都将支撑农产品-工业金属价格比自底部反弹;最后,黄金-工业金属价格比也已到达底部区间,虽然短期内美联储偏强的加息预期仍将对金价产生压制,但考虑到波动率抬升的中期趋势,配置黄金对冲资产价格波动或是不错的策略选择。

  (三)A股主线与风格:动量效应终结,蓝筹白马分化,成长一波三折

  动量效应终结:增长预期重构,基本面拐点显化。如果不考虑金融监管与投资者结构的变化,基本面动量是过去两年趋势投资有效的核心原因。但需要认知到的是,基本面动量存在的前提是周期复苏能够延续,而一旦周期拐点显化,则势必会引发业绩增长预期的重构。值得注意的是,市场对于经济短周期下行已有充分预期,但对企业盈利的回落却普遍相对乐观。我们认为随着宏微观变量的传导,18年上半年微观企业盈利的压力将确定性显现。也即在短周期拐点逐渐显化的背景下,基本面动量和当期ROE的有效性显著降低。这就意味着,过去两年中基于动量效应的配置模式在发生重构,而这一预期重构的过程,实际上就是周期筑顶并向企业利润传导的过程。

  蓝筹白马分化,稳定性和逆周期因子升级。对于2018年二季度乃至中期自上而下的投资而言,就引申出两条主线:(一)以更高的业绩确定性对冲宏观的不确定性。从性价比的角度,蓝筹白马股作为整体,其业绩确定性正在发生动摇,因此蓝筹白马的分化是大方向。“类滞胀”显化的格局下,业绩确定性将向明确受益于涨价主线、且在通胀中后期估值更具持续性的板块集中,包括大金融、必需消费、石油石化以及农产品等涨价板块龙头;(二)与经济扩张周期不同,当期ROE在周期顶部区域的重要性显著下降,并将让位于ROE的稳定性以及资产价格的逆周期性,这是看待未来市场配置逻辑的关键。

  动能转换:新兴产业迈过左侧,成长回归一波三折。自去年三季度开始,我们就详细论述了战略型工业化下的产业趋势与投资机会,并在市场上率先提示“新旧动能转换”。就中期走势而言,我们再次重申战略新兴产业已经迈过了左侧区间,其中很重要的原因就在于优质成长的估值底部基本得到确认。但与13年相比,现阶段的成长股(创业板)尚不具备业绩持续走强的基础,且中小创的业绩风险与流动性风险并未完全解除。在国内企业融资条件收紧与信用利差底部抬升的大趋势下,系统性的大小切换依旧很难发生。我们认为本轮成长的回归之旅,不是2013年的创业板,更不是2015年的大水漫灌,而应该是一波三折的。未来的风格注定会在波动中完成收敛,而“新蓝筹”龙头将是成长领域的主攻方向。

  三、投资机会:大众消费为盾,新蓝筹“大国重器”为矛

  (一)“类滞胀”复盘:大众消费最佳

  从统计结果来看,在4段“类滞胀”时期,食品饮料、银行、纺织服装、交通运输及传媒行业领涨频率较高。不过值得注意的是,与历史上“类滞胀”时期不同,以往在“类滞胀”时期具备相对收益的食品饮料板块在2017年由于其ROE的高增长、处于洼地的估值水平而受到机构投资者的青睐,在去年实现了戴维斯双击,目前估值已处于较高水位。银行板块由于直接受益于企业利润改善,资产负债表得以显著修复,从而也实现了估值的抬升。因此,从某个角度来看,食品饮料中的高端白酒、银行板块在去年宏观经济景气向上、金融监管加码的背景下享受了充分的确定性溢价,在今年宏观景气度向下、利率水平高位震荡回落的情形下,其估值业绩的匹配程度大幅下滑。

   (二)中观景气,把握“涨价”行业

  1、大众消费:“发展不平衡”下的必然选择

  两会中重点关注提高城市群质量与户籍人口城镇化率的边际变化,其对流动人口的“安家落户”的影响或成为未来大众消费品崛起的重要支撑。新型城镇化背景下,3.8亿准流动人口户籍化带来“安家落户”需求爆发。此外,随着财政扶贫金融扶贫双管齐下,精准脱贫元年开启消费倾向升级。因此,大众消费“十年红利”将沿袭两条投资主线:1)拥有全国性品牌及渠道下沉优势的等特别是其产品线中拥有积淀的中低端产品线的一般消费品龙头,如:肉制品、乳制品等;2)可选消费关注高景气度的中部城市群中根基深厚的中端消费品龙头;3)同时,2018年世界杯将于6月14日至7月15日在俄罗斯内举行,根据往年世界杯期间啤酒销量,将极大促进啤酒的消费量。

  2、航空:消费升级+成本减压,二季度盈利有望稳增

  受居民生活水平改善和消费结构升级影响,民航相较其他运输方式具有竞争力,市场将持续扩容。短期内原油价格难以大幅上扬且有下行压力,叠加税费改革利好,新航季继续严控总量,或改善企业盈利空间。

  从美国的历史经验来看,一方面医疗服务的价格相比社会总体价格水平,将持续走高;另一方面目前中国每户平均医疗费用仍处于较低水平,老龄化的加速,市场空间巨大。目前,2016年我国人均卫生费用为3351元,同比增速达12%,人口老龄化加速阶段,人均卫生费用或将大幅上升。随着医保控费政策陆续实施,基层医院迅猛发展。

  (三)微观视角下的新旧动能转换

  看似风格切换,实则仍是“以大为美”。我们发现股票胜率和其在行业内的市值排名呈现严格的负相关关系,行业内市值排名前10%的公司是唯一一组胜率达到50%的组别,并且跑赢万得全A的概率要显著高于行业内市值排名后10%的股票。这意味着至少在目前看来,“以大为美”的定价逻辑还未被推翻,只是在新旧动能转换的背景下其内涵得到了拓展。究其本质,“新蓝筹”一在挑选“大国重器”、工业互联网、智能制造等新赛道,二在甄别行业领跑者,看似是风格收敛,实则是风格延续。

  海外增量资金入市放缓,传统蓝筹上行乏力。若MSCI纳入5%的A股,短期流入A股的资金规模约为50亿美元,若按100%的纳入比例计算,则资金流入规模提升至882亿美元。考虑到北向资金累计净买入速率放缓,而MSCI带来的短期增量资金又很有限,不同于去年,2018年外资定价权边际削弱。这意味着今年将大概率是国内资金引领股市,而外资一直钟爱的传统蓝筹股在估值与业绩匹配度已大幅提高的前提下,板块缺乏边际增量资金,“漂亮50”去年一枝独秀的情形今年难再现。

  独角兽回归:盘活资本存量,引领新蓝筹崛起。虽然与美股科技股以及海外上市的国内“独角兽”公司相比,A股目前科技股估值中位数仍然偏高,但海外独角兽的回归与国内优质企业的上市,辅以退市机制的完善,有助于优化重塑资本市场结构,盘活资本存量,引领金融市场进行有效资源配置。

   (四)新蓝筹——“大国重器”为矛

  军民融合与核心军品产业是工业化转型中“大国重器”的王冠,而核心军品未来5-10或将成为“新蓝筹”的三级驱动:第一,核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点,裁军后装备占比提升,人事到位后加速落地的“三重拐点”;第二,军工股自身属性变化:伴随核心军品整体上市及股权激励,我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变;第三:军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化。策略视角:“横纵向估值割裂”之下,关注基金配置洼地—当前军工板块为十年最低。从策略角度看,在目前A股行业横纵估值割裂背景之下,仓位博弈因素更加重要。复盘发现,年度级别“反转行情”往往出现在基金仓位低点。而当前军工板块基金仓位为0.86%,处于过去十年的配置最低点,且跌幅为过去三年所有板块之首。

  十九大报告明确指出:加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。两会政府报告也将发展工业互联网平台、智能产业首次写入其中,而参考之前国家领导人第二届任期两会政府工作报告首次提及的内容对于产业的持续影响(98地产商品化,08新能源汽车),我们认为工业互联网、智能制造两个方向值得投资者高度重视。而工业互联网的本质也在于制造业的升级和效率的提升,除了目前软件平台型公司外,重点在于传感器—PCB(互联的基础),其本质在于传统制造业效率的提升和“1到N”的升级,重点关注机器人、智能汽车两大领域。

  (五)“新一轮对外开放”关注沿海开放重镇——粤港澳、海南

  改革开放40周年是最高层明确强调的18年最重要事件。借改革开放40周年之契机,重启新一轮改革与对外开放,或是今年应有之义。十九大报告与中央经济工作会议今年首次明确提出“积极扩大进口,下调部分产品进口关税”,继续推进推动自由贸易试验区改革试点,有效引导支持对外投资,在开放的范围和层次上进一步拓展,在开放的思想观念、结构布局、体制机制上进一步拓展。开放区域从之前侧重于东部沿海地区转向全国各地均衡开放模式,开放对象从之前侧重于西方市场经济国家转向“一带一路”周边国家,开放方式从之前侧重于引进卖出转向召回走出,开放内容从之前侧重于商品贸易转向商品贸易、服务贸易并重。我们认为,两个改革开放总设计师邓小平“钦定”的区域——粤港澳与海南值得投资者高度关注。

  粤港澳大湾区时代的来临:以深圳、广州为核心的粤港澳大湾区,作为改革开放的起始之地,同时,粤港澳大湾区规划即将出台是今年关注的焦点。我们认为,除了政策因素外,从基本面分析看,粤港澳大湾区是中国城市群中最有潜质向“世界级城市群”突破的区域之一;海南——打造国际旅游岛:参考《海南2017-2030旅游规划》,南海旅游及游轮航线的进一步开发以及离岸免税等优惠措施的进一步提振或是下一步海南发展的重点。

  本文作者华创策略王君团队,原文标题《胜地不常,初心不改——2018年2季度投资策略报告》

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